Рынок, который повзрослел на глазах
Большинство зрелых рынков недвижимости в мире имеют ценовые истории, охватывающие столетие и более, их худшие главы смягчены временем, неполными записями или простым забыванием общества. У рынка свободной собственности Дубая нет такой роскоши, и, возможно, нет и необходимости в этом. Он открылся для иностранной собственности только в 2002 году, что означает, что вся его ценовая история — как резкое падение, так и резкие восстановления — существует в рамках современного транзакционного анализа, публикуемого Департаментом земель Дубая и отслеживаемого в детальных отчетах международными брокерскими и исследовательскими компаниями. Это двустороннее преимущество. Это означает, что для неудобной главы нет места, чтобы скрыться. Это также означает, что когда рынок исследуется честно, оставленный им след необычайно разборчив — подлинный двухдесятилетний случай изучения того, как молодой рынок недвижимости поглощает шоки, а не кураторская нарезка лучших моментов.
Честная версия этой записи должна начинаться с самых сложных лет, потому что более поздние восстановления имеют значение только в контексте их.
Коррекция: 2008 по 2011
Рынок недвижимости Дубая в период с 2003 по 2008 год был существенно построен на спекуляциях на этапе планирования: инвесторы покупали единицы в башнях, которые существовали только на бумаге, часто за небольшие авансовые платежи, с намерением перепродать до завершения. Это была структура, которая работала исключительно хорошо, пока кредит был дешевым, а уверенность росла, и она распалась исключительно быстро, как только оба фактора изменились. Когда глобальный финансовый кризис ударил в сентябре 2008 года, рынок Дубая оказался под ударом сразу с двух фронтов — внезапный глобальный бегство от риска, которое заморозило международный капитал, на который зависела его модель на этапе планирования, и подлинное местное избыток единиц, которые были запущены быстрее, чем спрос конечных пользователей мог их поглотить.
В результате коррекция была серьезной по любому честному учету. Сообщается, что цены в установленных районах упали где-то на 40-50 процентов от своего пика в 2008 году до дна около 2010-2011 года, при этом некоторые периферийные и более спекулятивные проекты упали еще больше, а ряд объявленных проектов был остановлен или отменен, оставив первых покупателей нести убытки по депозитам. Это не было уникальной неудачей Дубая. Это произошло наряду с сопоставимыми коррекциями на рынках недвижимости, которые чрезмерно использовали кредитные ресурсы в тот же период глобального кредитного бума — части Испании, Ирландии и США прошли через структурно схожие крахи в тот же промежуток времени. Этот контекст не смягчает то, что произошло в Дубае, но правильно его ставит: молодой, еще формирующийся рынок, оказавшийся внутри глобального кредитного кризиса, одновременно решая свою собственную проблему избытка, а не неудача, специфичная для юрисдикции, не имеющая отношения к более широкому миру.
Масштаб коррекции стал предметом глобальных финансовых новостей в ноябре 2009 года, когда правительство Дубая объявило, что Dubai World, государственный конгломерат, стоящий за значительной частью быстрого расширения эмирата, будет запрашивать шестимесячный мораторий на примерно 26 миллиардов долларов долга во время реорганизации. Объявление совпало с погашением сукука на 4 миллиарда долларов, выпущенного Nakheel, застройщиком нескольких крупнейших прибрежных проектов Дубая, и на короткое время встряхнуло мировые рынки. Разрешение пришло через несколько недель, а не лет: в декабре 2009 года Абу-Даби предоставил, как сообщается, 10 миллиардов долларов в поддержку, часть из которых пошла непосредственно на покрытие обязательств Nakheel, и мораторий был решен через переговоры по реорганизации, а не через дефолт. Это действительно было трудное время, о чем стоит сказать прямо, а не обходить стороной — но это также, оглядываясь назад, часть того, что делает последующие два десятилетия разборчивыми: кризис был реальным, он был решен через упорядоченную реорганизацию и федеральную поддержку, а рынок восстановился оттуда.
Восстановление на других основах
То, что произошло после коррекции, имеет такое же значение, как и сама коррекция. Вместо того чтобы просто ждать улучшения глобальных условий, регуляторы Дубая использовали спад для восстановления структурных защит рынка. Агентство по регулированию недвижимости, действующее под Департаментом земель Дубая, уже было создано в 2007 году, и в последующие годы ввело требования к эскроу — согласно Закону № 8 от 2007 года — которые обязывают застройщиков хранить платежи покупателей за проект в специальном эскроу-счете, который освобождается только при проверенных вехах строительства, а не тратить средства до продажи свободно по мере их поступления. Центральный банк ОАЭ позже ужесточил правила ипотечного кредитования, установив пределы соотношения кредита к стоимости как для национальных, так и для иностранных покупателей, уменьшая количество заимствований, которое могло накапливаться в системе так же, как это было до 2008 года. Департамент земель также расширил свои собственные системы регистрации и раскрытия транзакций, сделав данные о ценах и собственности более прозрачными для покупателей, брокеров и регуляторов.
Помимо защиты эскроу, Департамент земель также формализовал свою систему Oqood для регистрации продаж на этапе планирования непосредственно у регулятора в момент покупки, закрыв пробел, который ранее позволял некоторым единицам на этапе планирования перепродаваться несколько раз без учета до того, как одна завершенная транзакция была официально зарегистрирована. В сочетании с более строгими пределами по ипотеке, практический эффект заключался в том, чтобы значительно усложнить восстановление конкретного вида нераскрытой задолженности и незарегистрированной спекуляции, которые усилили спад 2008 года в первую очередь.
Ничто из этого не было предназначено для предотвращения будущих спадов полностью — циклы недвижимости не являются чем-то, что регуляция устраняет. То, что было сделано, это нацеливание на конкретные режимы неудач, которые сделали 2008 год таким разрушительным в Дубае в частности: недостаточно капитальные застройщики, которые могли исчезнуть с депозитами покупателей, и уровни задолженности, которые усиливали начальный шок, а не поглощали его. Это различие во многом объясняет, почему следующий крупный шок на рынке произошел через двенадцать лет и прошел так иначе.
Парадокс пандемии: 2020 по 2023
Первый шок COVID-19 в 2020 году ударил по рынку недвижимости Дубая так же, как и по почти всем рынкам недвижимости на земле: активность транзакций замедлилась, международные поездки остановились, и неопределенность возросла. В первые несколько месяцев казалось, что это начало еще одной истории 2008 года. Это не так. Примерно через 12-18 месяцев объемы транзакций не только восстановились, но и побили рекорды, и продолжали их бить три года подряд. Данные Департамента земель Дубая показывают более 84 000 транзакций в 2021 году на сумму около 300 миллиардов дирхамов — на 66 процентов больше по объему и на 72 процента больше по стоимости по сравнению с 2020 годом. 2022 год снова превысил эти значения, с отчетными продажами на сумму около 72 миллиардов долларов США, что составляет примерно 61 процент год к году. 2023 год побил рекорд в третий раз подряд, с более чем 132 600 зарегистрированными транзакциями.
Движущие силы этого изменения не были загадочными, и они в основном были обусловлены политикой, а не чисто сентиментальными факторами. Сравнительно быстрое возобновление ОАЭ и rollout вакцины восстановили уверенность раньше, чем в большинстве аналогичных рынков. Удаленная работа, которая стала нормой по всему миру, сделала переезд капитала и резиденции в Дубай практичным для категории профессионалов и предпринимателей, для которых это ранее не было возможным. Расширение программы Золотой визы в 2022 году — снижение порога для квалификационных инвестиций и смягчение условий для получения резиденции — произошло как раз в тот момент, когда глобальный спрос на долгосрочные, низкофрикционные варианты резиденции рос. В период с первого квартала 2021 года по первый квартал 2024 года сообщается, что Дубай поглотил чистый приток населения примерно в 269 000 человек, что привело к увеличению общей численности населения более чем на 3,7 миллиона к середине 2024 года. В отличие от спекулятивного спроса на этапе планирования с 2003 по 2008 год, эта волна была непропорционально описана брокерами как конечный пользователь и основанный на переезде — люди и капитал, которые действительно переехали в город, а не просто переворачивали бумажные контракты до завершения.
Импульс не остановился резко и в конце 2023 года. Цены на недвижимость по всему Дубаю сообщается, что выросли в среднем примерно на 20 процентов к 2024 году, при этом аренда также увеличилась на сопоставимую величину, продолжая то, что к тому времени стало четырехлетним периодом последовательного роста. Сообщается, что сообщества вилл и первоклассные прибрежные адреса стабильно цитировались брокерами как ведущие в этом росте, что соответствует спросу на основе переезда, описанному выше, а не более тонкому, более спекулятивному покупательскому поведению, которое характеризовало цикл до 2008 года.
Что на самом деле показывает этот паттерн — и что не показывает
Было бы ошибкой и нечестно интерпретировать эту историю как доказательство того, что недвижимость Дубая «только растет». Она явно не растет. Рынок упал почти наполовину в худший период своей короткой публичной истории, и он сделал это по причинам — кредитному плечу, спекулятивным структурам предпродажи, глобальному кредитному кризису — которые вполне могут повториться в той или иной форме. Риск избытка также не был отменен; темпы новых запусков по всему Дубаю в последние циклы сами по себе являются переменной, которую долгосрочные инвесторы должны отслеживать, а не просто игнорировать.
Что запись действительно поддерживает, так это более узкое и более полезное утверждение: что два очень разных шока, с разницей в двенадцать лет — один внутренний кризис кредита и заемного плеча, другой экзогенный глобальный пандемия — привели к резко различным результатам в Дубае, и что разница тесно связана со структурными изменениями, внесенными на рынок между ними. Рынок с слабой защитой эскроу, тонкой регуляцией и высоким кредитным плечом плохо поглотил 2008 год. Рынок с финансированием застройщиков под защитой эскроу, более строгой регуляцией ипотеки и более прозрачной регистрацией хорошо поглотил 2020 год, а затем умножил это восстановление на три последовательных рекордных года. Это свидетельствует о стойкости и о способности рынка восстанавливать свои собственные основы после неудачи — это не доказательство постоянного, одностороннего роста цен, и не гарантия того, что следующий шок, каким бы он ни был, будет поглощен так же гладко.
Также стоит быть честным о форме кривой, а не только о ее направлении. Четыре последовательных года роста с двузначными числами — это необычный темп для любого рынка недвижимости, чтобы поддерживать его бесконечно, и более поздние отчеты уже указывали на то, что рост транзакций и цен начинает нормализовываться после исключительных темпов 2021-2024 годов. Эта умеренность сама по себе не является предупреждающим знаком — рынок, который стабилизируется после исключительного периода, является нормальной и, возможно, здоровой частью цикла, а не отклонением от теории устойчивости. Но это напоминание о том, что недавние годы бума следует воспринимать как необычно сильную фазу восстановления в рамках цикла, а не как постоянно обновленную новую норму.
Чтение цикла как долгосрочного инвестора
Для инвестора с действительно долгосрочным горизонтом более информативным фактом является не то, что рынок недвижимости Дубая восстановился после 2020 года — большинство мировых рынков в конечном итоге восстановились от COVID каким-либо образом. Важно то, что рынок Дубая теперь был протестирован двумя структурно различными видами шока: внутренним крахом на основе заемного плеча и внешним глобальным кризисом, и заметно улучшил свою устойчивость между ними. Один сильный цикл сам по себе мало что доказывает; поведение рынка в различных стрессовых событиях является значительно более полезным сигналом о том, как он, вероятно, будет вести себя при следующем, каким бы ни был его источник. Это тот случай, который на самом деле поддерживает история — не обещание, что цены растут по прямой линии, а задокументированный паттерн молодого рынка, поглощающего неудачу, восстанавливающего свои собственные правила и демонстрирующего способности к восстановлению, которые стоит оценивать на своих собственных, честных условиях.
Вот почему временной горизонт делает так много работы в том, как эта история должна быть прочитана. Инвестор, оценивающий недвижимость Дубая с двухлетним горизонтом, фактически ставит на то, где одна фаза цикла оказывается. Инвестор, оценивающий ее с десяти- или пятнадцатилетним горизонтом, вместо этого подстраивает возможность рынка выдерживать серьезный шок, корректироваться, восстанавливать свои собственные регулирующие основы и восстанавливаться — дважды, при двух различных условиях. Вторая ставка является принципиально другой и, пожалуй, более оправданной, чем первая.
