Ein Markt, der öffentlich reif wurde
Die meisten der weltweit reifen Immobilienmärkte verfügen über Preisgeschichten, die sich über ein Jahrhundert oder mehr erstrecken, deren schlimmste Kapitel durch die Zeit, unvollständige Aufzeichnungen oder einfaches Vergessen der Öffentlichkeit abgemildert wurden. Der Markt für Eigentumswohnungen in Dubai hat keinen solchen Luxus und bedarf wohl auch keines. Er wurde erst 2002 für ausländisches Eigentum geöffnet, was bedeutet, dass seine gesamte Preishistorie – sowohl der steilste Rückgang als auch die schärfsten Erholungen – innerhalb der Ära moderner Transaktionsdaten existiert, die vom Dubai Land Department veröffentlicht und von internationalen Maklerfirmen und Forschungsinstituten im Detail verfolgt werden. Das ist ein zweischneidiges Schwert. Es bedeutet, dass es keinen Platz gibt, an dem ein unangenehmes Kapitel verborgen werden kann. Es bedeutet auch, dass, wenn der Markt ehrlich untersucht wird, die Aufzeichnung, die er hinterlässt, ungewöhnlich leserlich ist – eine echte Fallstudie von zwei Jahrzehnten, wie ein junger Immobilienmarkt Schocks absorbiert, anstatt eine kuratierte Highlights-Reel zu sein.
Die ehrliche Version dieser Aufzeichnung muss mit den rauesten Jahren beginnen, denn die jüngeren Erholungen bedeuten nur etwas im Vergleich zu ihnen.
Die Korrektur: 2008 bis 2011
Der Immobilienmarkt in Dubai zwischen 2003 und 2008 basierte erheblich auf Spekulationen über Pläne: Investoren kauften Einheiten in Türmen, die nur auf Papier existierten, oft mit kleinen Anzahlungen, mit der Absicht, vor der Fertigstellung weiterzuverkaufen. Es war eine Struktur, die außergewöhnlich gut funktionierte, solange Kredite günstig und das Vertrauen steigend war, und die sich außergewöhnlich schnell auflöste, als sich beides umkehrte. Als die globale Finanzkrise im September 2008 zuschlug, war Dubais Markt gleichzeitig an zwei Fronten exponiert – einer plötzlichen globalen Flucht von Risiken, die das internationale Kapital einfrierte, auf das sein Off-Plan-Modell angewiesen war, und einem echten lokalen Überangebot an Einheiten, die schneller auf den Markt kamen, als die Nachfrage der Endnutzer sie absorbieren konnte.
Die resulting Korrektur war nach jeder ehrlichen Buchführung schwerwiegend. Preise in etablierten Stadtteilen sollen von ihrem Höhepunkt 2008 bis zu ihrem Tiefpunkt um etwa 40 bis 50 Prozent gefallen sein, wobei einige periphere und spekulativere Entwicklungen noch weiter gefallen sind und eine Reihe angekündigter Projekte gestoppt oder ganz abgesagt wurden, was dazu führte, dass frühe Käufer Verluste auf Anzahlungen hinnehmen mussten. Dies war kein einzigartiges Versagen Dubais. Es ereignete sich parallel zu vergleichbaren Immobilienkorrekturen in Märkten, die während des gleichen globalen Kreditbooms übermäßig verschuldet waren – Teile Spaniens, Irlands und des US Sunbelt erlebten in demselben Zeitfenster strukturell ähnliche Rückgänge. Dieser Kontext mildert nicht, was in Dubai geschah, aber er platziert es korrekt: ein junger, sich noch bildender Markt, der in einer globalen Kreditkrise gefangen war, während er auch mit seinem eigenen Überangebot kämpfte, anstatt ein spezifisches Versagen zu sein, das nichts mit der weiteren Welt zu tun hatte.
Der Umfang der Korrektur wurde im November 2009 zu einem Thema globaler Finanznachrichten, als die Regierung von Dubai ankündigte, dass Dubai World, der staatlich verbundene Konzern hinter einem Großteil der schnellen Expansion des Emirats, eine sechsmonatige Aussetzung von etwa 26 Milliarden Dollar Schulden anstreben würde, während es umstrukturierte. Die Ankündigung fiel mit der Fälligkeit eines 4-Milliarden-Dollar-Sukuk von Nakheel, dem Entwickler hinter mehreren der größten Wasserfrontprojekte in Dubai, zusammen und erschütterte kurzzeitig die globalen Märkte. Die Lösung kam innerhalb von Wochen statt Jahren: Im Dezember 2009 stellte Abu Dhabi angeblich 10 Milliarden Dollar Unterstützung bereit, ein Teil davon ging direkt zur Deckung von Nakheels Verpflichtungen, und die Aussetzung wurde durch verhandelte Umstrukturierung und nicht durch Zahlungsausfall bearbeitet. Es war ein wirklich schwieriges Kapitel, das klar zu benennen ist, anstatt darüber hinwegzugehen – aber es ist auch, im Rückblick, Teil dessen, was die nachfolgenden zwei Jahrzehnte leserlich macht: die Krise war real, sie wurde durch geordnete Umstrukturierung und bundesstaatliche Unterstützung gelöst und der Markt baute sich von dort aus wieder auf.
Wiederaufbau auf anderen Grundlagen
Was nach der Korrektur geschah, ist ebenso wichtig wie die Korrektur selbst. Anstatt einfach nur auf eine Verbesserung der globalen Bedingungen zu warten, nutzten Dubais Regulierungsbehörden den Rückgang, um die strukturellen Sicherheitsvorkehrungen des Marktes wieder aufzubauen. Die Real Estate Regulatory Agency, die unter dem Dubai Land Department operiert, war bereits 2007 gegründet worden und setzte in den folgenden Jahren Treuhandanforderungen durch – gemäß Gesetz Nr. 8 von 2007 – die Entwickler dazu verpflichten, Käuferzahlungen für ein Projekt auf einem speziellen Treuhandkonto zu halten, das nur gegen verifizierte Baufortschritte freigegeben wird, anstatt Vorverkaufsfonds ungehemmt auszugeben, sobald sie eingehen. Die Zentralbank der VAE verschärfte später die Hypothekenvergaberichtlinien, indem sie die Beleihungsquote sowohl für nationale als auch für ausländische Käufer begrenzte, was die Höhe des Hebels reduzierte, der sich im System ansammeln konnte, wie es vor 2008 der Fall war. Das Land Department erweiterte auch seine eigenen Systeme zur Transaktionsregistrierung und Offenlegung, wodurch Preis- und Eigentumsdaten für Käufer, Makler und Regulierungsbehörden transparenter wurden.
Zusätzlich zum Schutz durch Treuhandkonten formalisierte das Land Department auch sein Oqood-System zur Registrierung von Off-Plan-Verkäufen direkt beim Regulierer zum Zeitpunkt des Kaufs, wodurch eine Lücke geschlossen wurde, die zuvor es einigen Off-Plan-Einheiten ermöglichte, mehrfach außerhalb der Bücher weiterverkauft zu werden, bevor eine einzige abgeschlossene Transaktion offiziell erfasst wurde. In Kombination mit strengeren Hypothekenobergrenzen war die praktische Auswirkung, dass es erheblich schwieriger wurde, die spezifische Art von nicht offengelegtem Hebel und unregistrierter Spekulation wieder aufzubauen, die den Rückgang von 2008 überhaupt erst verstärkt hatte.
Keine dieser Maßnahmen sollte zukünftige Rückgänge ganz verhindern – Immobilienzyklen sind nichts, was durch Regulierung beseitigt wird. Was sie tat, war, die spezifischen Versagensarten zu bekämpfen, die 2008 in Dubai besonders schädlich waren: unterkapitalisierte Entwickler, die mit Käuferanzahlungen verschwinden konnten, und Hebelniveaus, die den anfänglichen Schock verstärkten, anstatt ihn zu absorbieren. Diese Unterscheidung ist ein großer Teil dessen, warum der nächste große Schock des Marktes, zwölf Jahre später, so anders verlief.
Das Pandemie-Paradoxon: 2020 bis 2023
Der anfängliche Schock von COVID-19 im Jahr 2020 traf Dubais Immobilienmarkt auf die gleiche Weise, wie er fast jeden Immobilienmarkt der Erde traf: Die Transaktionsaktivität verlangsamte sich, internationale Reisen stoppten und die Unsicherheit stieg. In den ersten Monaten sah es auf der Oberfläche so aus, als wäre es das Eröffnungs Kapitel eines weiteren 2008. Das war es nicht. Innerhalb von etwa 12 bis 18 Monaten hatten sich die Transaktionsvolumina nicht nur erholt, sondern neue Rekorde aufgestellt, die drei aufeinanderfolgende Jahre lang gebrochen wurden. Die Zahlen des Dubai Land Department zeigen mehr als 84.000 Transaktionen im Jahr 2021, die fast 300 Milliarden AED wert waren – ein Anstieg des Volumens um 66 Prozent und ein Anstieg des Wertes um 72 Prozent im Vergleich zu 2020. 2022 übertraf dies erneut, mit gemeldeten Verkaufswerten von rund 72 Milliarden US-Dollar, einem Anstieg von etwa 61 Prozent im Jahresvergleich. 2023 wurde der Rekord zum dritten Mal gebrochen, mit mehr als 132.600 registrierten Transaktionen.
Die treibenden Kräfte hinter dieser Wende waren nicht geheimnisvoll und waren größtenteils politisch motiviert, nicht rein sentimental. Die vergleichsweise schnelle Wiedereröffnung und Impfkampagne der VAE stellte das Vertrauen früher wieder her als in vielen Vergleichsmärkten. Remote-Arbeit, die weltweit neu normalisiert wurde, machte es für eine Kategorie von Fachleuten und Unternehmern praktisch, Kapital und Wohnsitz nach Dubai zu verlagern, für die es zuvor nicht möglich war. Die Expansion des Golden Visa-Programms im Jahr 2022 – die die qualifying Investmentschwelle senkte und die Wohnbedingungen erleichterte – kam genau zu dem Zeitpunkt, als die globale Nachfrage nach langfristigen, reibungslosen Wohnoptionen stieg. Zwischen dem ersten Quartal 2021 und dem ersten Quartal 2024 wird berichtet, dass Dubai einen Netto-Zuzug von etwa 269.000 Menschen absorbiert hat, wodurch die Gesamtbevölkerung bis Mitte 2024 auf über 3,7 Millionen anstieg. Im Gegensatz zur spekulativen, planbasierten Nachfrage von 2003 bis 2008 wurde diese Welle von Maklern überproportional als nachnutzer- und umzugsgesteuert beschrieben – Menschen und Kapital, die tatsächlich in die Stadt zogen, nicht nur Papierverträge vor der Fertigstellung umschlagen.
Der Schwung hörte auch nicht sauber am Ende von 2023 auf. Die Immobilienpreise in Dubai sollen bis 2024 im Durchschnitt um etwa 20 Prozent gestiegen sein, wobei die Mieten in einem vergleichbaren Umfang gestiegen sind und damit einen vierjährigen Anstieg kontinuierlichen Wachstums verlängerten. Villengemeinschaften und erstklassige Wasserfrontadressen wurden von Maklern konstant als führend in diesem Wachstum genannt, was mit der umzugsgesteuerten, nachnutzerbasierten Natur der Nachfrage übereinstimmt, die oben beschrieben wurde, anstatt mit dem dünneren, spekulativeren Kauf, der den Zyklus vor 2008 prägte.
Was das Muster tatsächlich zeigt – und nicht
Es wäre ein Fehler, und ein unehrlicher dazu, diese Geschichte als Beweis zu lesen, dass Immobilien in Dubai „nur steigen“. Das tut es offensichtlich nicht. Der Markt fiel in der schlimmsten Phase seiner kurzen öffentlichen Geschichte um nahezu die Hälfte, und das geschah aus Gründen – Hebel, spekulative Vorverkaufsstrukturen, eine globale Kreditkrise –, die in irgendeiner Form durchaus wiederkehren können. Auch das Risiko eines Überangebots wurde nicht abgeschafft; das Tempo neuer Markteinführungen in Dubai in den letzten Zyklen ist selbst eine Variable, die langfristige Investoren beobachten sollten, anstatt sie einfach auszublenden.
Was die Aufzeichnung unterstützt, ist eine engere und nützlichere Behauptung: dass zwei sehr unterschiedliche Schocks, zwölf Jahre auseinander – einer ein hausgemachter Kredit- und Hebelrückgang, der andere eine exogene globale Pandemie – in Dubai markant unterschiedliche Ergebnisse hervorgebracht haben und dass der Unterschied eng mit den strukturellen Änderungen korreliert, die zwischen diesen beiden vorgenommen wurden. Ein Markt mit schwachem Treuhandschutz, dünner Regulierung und hohem Hebel hat 2008 schlecht absorbiert. Ein Markt mit treuhandgeschützter Entwicklerfinanzierung, strengeren Hypothekenvorschriften und transparenterer Registrierung hat 2020 gut absorbiert und dann diese Erholung in drei aufeinanderfolgende Rekordjahre verstärkt. Das ist ein Beweis für Resilienz und für die nachgewiesene Fähigkeit eines Marktes, seine eigenen Grundlagen nach einem Versagen wieder aufzubauen – kein Beweis für eine permanente, einseitige Wertsteigerung und keine Garantie dafür, dass der nächste Schock, egal in welcher Form er auftritt, ebenso sauber absorbiert wird.
Es ist auch wichtig, ehrlich über die Form der Kurve zu sein, nicht nur über ihre Richtung. Vier aufeinanderfolgende Jahre mit zweistelligem Wachstum sind ein ungewöhnliches Tempo, das jeder Immobilienmarkt unbegrenzt aufrechterhalten kann, und neuere Berichterstattung hat bereits darauf hingewiesen, dass Transaktions- und Preiswachstum beginnt, sich von den außergewöhnlichen Raten zwischen 2021 und 2024 zu normalisieren. Diese Mäßigung ist an sich kein Warnsignal – ein Markt, der sich nach einer außergewöhnlichen Phase in ein stabileres Tempo einpendelt, ist ein normaler und möglicherweise gesunder Teil eines Zyklus, nicht eine Abkehr von der Resilienzthese. Aber es ist eine Erinnerung daran, dass die letzten Boomjahre als eine ungewöhnlich starke Erholungsphase innerhalb eines Zyklus betrachtet werden sollten, nicht als eine dauerhaft neu festgelegte Normalität.
Den Zyklus als langfristiger Investor lesen
Für einen Investor mit einem wirklich langen Zeithorizont ist die informativere Tatsache nicht, dass sich der Immobilienmarkt in Dubai nach 2020 erholt hat – die meisten globalen Märkte haben sich in irgendeiner Form von COVID erholt. Es ist, dass Dubais Markt nun von zwei strukturell unterschiedlichen Arten von Schock getestet wurde, einem hebelgetriebenen internen Rückgang und einer externen globalen Krise, und seine eigene Resilienz zwischen den beiden messbar verbessert hat. Ein einzelner starker Zyklus beweist für sich genommen sehr wenig; das Verhalten eines Marktes über unterschiedliche Stressereignisse ist ein erheblich nützlicheres Signal dafür, wie er sich unter dem nächsten verhalten wird, egal woher es kommt. Das ist die Fallgeschichte, die hier tatsächlich unterstützt wird – kein Versprechen, dass die Werte in einer geraden Linie steigen, sondern ein dokumentiertes Muster eines jungen Marktes, der Versagen absorbiert, seine eigenen Regeln wieder aufbaut und eine Erholungsfähigkeit demonstriert, die es wert ist, nach seinen eigenen, ehrlichen Bedingungen gewichtet zu werden.
Das ist auch der Grund, warum der Zeithorizont so viel von der Arbeit darüber erledigt, wie diese Geschichte gelesen werden sollte. Ein Investor, der Immobilien in Dubai mit einer zweijährigen Sicht bewertet, setzt im Wesentlichen darauf, wo eine einzelne Phase des Zyklus landet. Ein Investor, der sie aus einer Sicht von zehn oder fünfzehn Jahren bewertet, unterzeichnet stattdessen die nachgewiesene Fähigkeit des Marktes, einen schweren Schock zu erleiden, sich zu korrigieren, seine eigenen regulatorischen Grundlagen wieder aufzubauen und sich zu erholen – zweimal, unter zwei unterschiedlichen Umständen. Die zweite Wette ist eine grundlegend andere und durchaus defensible Proposition als die erste.
