1997’den Beri Hareket Etmeyen Bir Rakam
Bu yıl Dubai’de bir satış ve satın alma sözleşmesi imzalayan bir yabancı alıcı, 2005, 2015 veya 2008 mali krizinin en kötü haftalarında kullanılan aynı döviz kuru üzerinden işlem yapıyor. Birleşik Arap Emirlikleri dirhemi, Kasım 1997’den beri ABD dolarına 3,6725 oranında sabitlenmiş durumda ve BAE Merkez Bankası, petrol piyasalarında, hisse senedi piyasalarında veya bölgesel politikaların etkisinde kalmadan 3,6720 ile 3,6730 arasında dar bir bantta işlem yapmayı taahhüt ediyor. Dünyanın en önemli petrol ekonomilerinden birine bağlı bir para birimi için bu tür bir durgunluk alışılmadık — ve belirli bir tür alıcı için tam olarak bu noktadır.
Dirhemin sabitlenmeden önceki tarihi, sabitleme kadar iyi bilinmiyor. 1973’te tanıtılan dirhem, başlangıçta yalnızca doları değil daha geniş bir uluslararası sepeti takip ediyordu, bu da o dönemde genç Körfez para birimleri için yaygın bir yaklaşımdı. 1997’deki sert dolar sabitlemesine geçiş, petrolün — dünya genelinde dolar üzerinden fiyatlandırıldığı, faturalandırıldığı ve çözüldüğü — BAE’nin ihracat ekonomisinin daha baskın bir payı haline geldiği bir döneme denk geldi ve petrolün fiyatlandırıldığı para birimine karşı sabit bir oran, ülkenin en büyük gelir akışından faturalama sürtünmesini tamamen kaldırdı. Suudi Arabistan’ın riyali ve diğer birkaç Körfez para birimi de benzer nedenlerle aynı dönemde benzer dolar sabitlemelerine geçiş yaptı; bu, bugün Körfez piyasaları arasında sermaye hareket ettiren bir yatırımcının büyük ölçüde tek bir daha geniş dolar bağlantılı para birimleri bölgesinde hareket ettiği anlamına geliyor, dolayısıyla anlamlı bir döviz kuru sınırını aşmak zorunda değil.
Bir gayrimenkul işlemi için bu durum mekanik olarak neredeyse beklenmedik bir sonuç doğuruyor: Dubai’deki bir satış ve satın alma sözleşmesindeki AED fiyatı, pratikte sabit olan bir oranla ABD dolarına dönüştürülüyor. Çoğu diğer piyasada sınır ötesi gayrimenkul analizini karmaşık hale getiren döviz kuru kalemi — yerel para birimi, satış zamanı ev sahibi para birimime karşı daha fazla mı yoksa daha az mı değerli olacak — burada mevcut değil, en azından dolar ile ilgili olarak. Dirhem cinsinden bir getiri ve dolar cinsinden bir getiri, tasarım gereği aynı sayıdır.
Sabit Oranın Gerçekten Nasıl Korunduğu
Bir döviz sabitlemesi, bir politika beyanı olmaktan çok, sürekli bir taahhüttür ve yalnızca onu destekleyen merkez bankası sürekli olarak savunmaya istekli ve yetenekli olduğunda geçerlidir. BAE Merkez Bankası, dirhemin bant aralığını koruyarak, sabit oran üzerinden dolara karşı para birimini alıp satmaya hazır durumda durarak, finansmanı büyük ölçüde dolar cinsinden varlıklarda tutulan döviz rezervleriyle sağlamaktadır. Pratikte, bu, orana karşı bahis yapmaktan herhangi bir kâr fırsatını ortadan kaldırır: Eğer dirhem bir zaman 3,6720-3,6730 bandının dışına işlem görseydi, merkez bankasının kendi alım-satım taahhüdüne karşı olan arbitraj neredeyse hemen farkı kapatırdı.
Bu, döviz kuru sürekli olarak alıcılar ve satıcılar arasındaki denge ile açık piyasada belirlenen bir dövizden farklı bir mekanizmadır ve tek bir iç siyasi veya ekonomik haberle — bazen keskin bir şekilde — hareket edebilir. Sürekli dövizler, doğası gereği daha kötü değildir; bunlar, bir merkez bankasına bağımsız para politikası belirleme imkanı verir ve temel ekonomiyi ayarlamak yerine ayarlama yaparak ekonomik şokları absorbe edebilir. Sert bir sabitleme, bu esnekliği kaybettirir.
Bu takas gerçektir ve analistler bunu periyodik olarak gündeme getirmiştir: dolara sabitlenmek, BAE’nin faiz oranı politikasının, Fed’in doğru yerel koşullar için uygun olup olmamasına bakılmaksızın, ABD Merkez Bankası’nın hareketleriyle yakın bir uyum içinde hareket etmesi anlamına gelir. BAE’nin, bu takası yapmak için neredeyse üç on yıldır değerlendirdiği ve birçok Fed faiz döngüsünden geçtiği, bu kadar dolar fiyatlı petrol ve dolar bazlı uluslararası ticaret ve yatırım akışlarına bu kadar bağımlı bir ekonomi için öngörülebilirlikten yana hesaplamanın ağırlığını gösteriyor.
Onu Test Etmesi Gereken Döngüler
Sabit bir para birimine sahip bir petrol bağımlı ekonomi, teorik olarak, kırılgan bir birleşimdir. Petrol fiyatları doğası gereği dalgalıdır ve para birimini bir gelir şokunu absorbe edemeyen bir hükümetin ayarlamayı başka bir yerde bulması gerekir. Dirhem sabitlemesi, şimdi 1998 petrol fiyat çöküşü, 2008-09 mali krizi ve accompanying ham petrol çöküşü, 2014-16 fiyat düşüşü ve birçok petrol ihracatçısını kendi sabitlemelerini değersizleştirmeye veya terk etmeye zorlayan, ve 2020’deki olağanüstü talep şoku sırasında, kıstas petrol fiyatlarının kısa bir süre negatif hale geldiği durumlarda kalmıştır. Hiçbir kez ayarlanmamıştır ve merkez bankası, hiçbir noktada ayarlamanın ciddi bir şekilde değerlendirildiğini belirtmemiştir.
Genellikle birkaç faktör neden olarak gösterilmektedir. BAE, özellikle Abu Dhabi, sabitlemeyi döviz rezervleri ve analistlerin yerel ekonominin büyüklüğüne göre büyük olarak tanımladığı, merkezi bankaya stres dönemlerinde bantı korumak için önemli bir güç veren egemen yatırım varlıkları ile desteklemektedir. Çeşitlendirme de önemlidir: turizm, lojistik, finansal hizmetler, ticaret ve özellikle Dubai’de gayrimenkul, GSYİH’nın büyük bir payı haline gelmiştir, bu nedenle petrol fiyatlarındaki dalgalanmalar artık bir zamanlar olduğu gibi para birimi baskısına tek tek dönüştürülmemektedir.
Diğer petrol ihracat eden ekonomilerle olan kontrast öğreticidir, üstünlük noktası değil. Nijerya ve Kazakistan gibi ülkeler, benzer petrol geliri baskısı altında dövizlerini dalgalandırmış veya tekrar tekrar değer kaybettirmiştir; bu, her ekonominin rezerv durumu, borç yapısı ve mali politikası ile ilgili nedenlere dayanmaktadır. BAE’nin sabitlemesinin, başka yerlerde ayarlamaya zorlayan aynı döngülerde ayakta kalması, bu taahhüdün yapısal, tanıtımsal olmayan bir taahhüt olduğunu gösteren somut kanıtlardan biridir.
Ayrıca, sabitlemeyi savunmanın ne gerektirmediğine dikkat etmek de önemlidir. Bazı diğer sabit oranlı rejimlerin, baskı anlarında paranın dışarı akışını önlemek için sıkı sermaye kontrollerine dayandığı yerlerde, BAE, sermaye hesabını açık tutmayı başarmıştır — yatırımcılar, minimum sürtünme ile fonlarını içeri ve dışarı hareket ettirebilir ki bu, dirhem cinsinden gayrimenkulün sadece kağıt üzerinde değil, yabancı alıcılar için çekici olmasının bir parçasıdır.
Döviz Riskinin Diğer Tarafından Nasıl Göründüğü
Yerel para biriminin uzun bir süre boyunca dolara karşı değer kaybettiği bir piyasada yer alan bir yatırımcı için, dolar bağlı bir varlığın cazibesi nadiren soyut bir kavramdır. Türk lirası ve Arjantin pesosu, uluslararası piyasalar tarafından takip edilen döviz verilerine göre, son on yıl içinde dolar değerlerinin büyük çoğunluğunu kaybetmiştir — bu, bu ekonomilerdeki tasarruf sahipleri için dolara dayalı varlıkların, yabancı gayrimenkuller dahil olmak üzere, zenginlik koruma planlamasının standart bir parçası haline gelmesine neden olmuştur, Dubai konuşmaya girmeden çok önce.
Sermaye kontrolleri bazı piyasalardaki sorunu artırmaktadır. Mısır ve Nijerya, son on yıl içinde çeşitli dönemlerde, ithalat için döviz erişimini kısıtlamış ve kârların ve temettülerin geri dönüşünü geciktirmiştir; bu, yerel bir varlıktaki yatırımcının gerçek, harcanabilir getirisinin, kağıtta gösterilen getiriden keskin bir şekilde sapabileceği anlamına gelir. Tüm bunlar, burada bu ekonomilerin daha geniş bağlamları üzerine bir yorum olarak sunulmamaktadır — bu, yalnızca dövizle bağlantılı gayrimenkulün, döviz baskısı altında olan ortamlardan gelen alıcılar tarafından nasıl değerlendirildiği arka planını oluşturur.
Bu arka planda, dolara bağlı dirhemlerle gerçekleşen bir Dubai gayrimenkul alımı, yatırım durumundan bir tüm belirsizlik eksenini ortadan kaldırır. Getiri hesaplaması, gayrimenkulün kendisinin nasıl performans gösterdiğine — kira geliri, doluluk oranı, yeniden satış değeri — indirgenir, o performansta, yerel para biriminin o sırada ne yaptığı çıkarıldığında. Dubai’yi nakit veya daha önce değer kaybettiğini izlediği bir para biriminde mülk tutmakla tartan bir alıcı için, bu marjinal bir husus değildir.
Finansman, alıcına nakitten ipoteğe geçtiğinde aynı mantığı takip etme eğilimindedir. Dubai’deki dirhem cinsinden konut kredileri, döviz bağlantısı göz önüne alındığında, ABD doları faiz oranı politikası ile yakından, ancak kesinlikle aynı şekilde hareket eden göstergelere göre fiyatlandırılır; bu, alıcının kendi para birimi karşısında değer kaybeden bir piyasada yerel para birimli borç almanın çok farklı bir konumudur ki bu, nominal faiz oranı imzalandığında makul görünse bile, zamanla o borcun gerçek maliyetini artırır.
Bunun Gayrimenkul İçin Diğer Varlıklardan Daha Fazla Önem Taşımadığı Neden
Döviz istikrarı, her dolar bazlı yatırımcıyı ne satın aldıklarına bağlı olarak farklı şekilde etkiler. Yabancı para biriminde olan hisse senetleri ve tahviller, kur riskini, kur forwardları, opsiyonlar veya kur korumalı fon pay sınıfları kullanarak, kurumsal ve giderek artan oranda bireysel yatırımcılar için oldukça ucuz ve likit bir şekilde hedge edilebilir. Gayrimenkul bu esnekliği sunmaz. Bir mülk likit değildir, genellikle yıllar boyunca tutulur, büyük ayrı işlemlerle finanse edilir ve birden fazla yıl boyunca tek bir varlık üzerindeki döviz maruziyetini hedge etmek, çoğu bireysel alıcı için ya pratik değildir ya da aşırı derecede pahalıdır.
Dubai gayrimenkulü, kendisi dolara sabitlenmiş bir para biriminde işlem gördüğü için, zaten dolarda kazanan, tasarruf eden veya yatırım yapan bir alıcı — Körfez merkezli bir maaş, dolar cinsinden bir işletme, ABD merkezli bir portföy — hiçbir şeyi hedge etmeden Dubai gayrimenkulü satın alır. Bu, euro bölgesinde, Birleşik Krallık’ta veya risk altındaki para biriminde mülk satın almaktan oldukça farklı bir öneridir; burada, bir beş veya on yıl boyunca tutmanın döviz hareketi, yatırımcının gerçek, geri dönen getirisinden çift haneli bir yüzdelik ekleyebilir veya çıkarabilir, gayrimenkulün kendisinin nasıl performans gösterdiğinden bağımsız olarak.
Bu, özel olarak Dubai gayrimenkulüne yönelik sınır ötesi sermaye akışlarının, aynı risk altındaki para birimlerinde olan hisse senetleri veya tahvillere kıyasla, diğer yerlerde döviz baskısı dönemlerinde piyasa takipçileri tarafından daha fazla dikkat çektiği nedenlerden biridir. Yedi yıl boyunca tutulan bir dolar bağlantılı daire, dairenin sağladığı getiriyi getirir. O sayının üstünde veya altında durmaya ya da onu azaltmaya neden olan ayrı bir döviz ayarlaması yoktur.
Kapama Masasında Öngörülebilirliğin Değeri
Pratik anlamda, sabitleme, yabancı bir alıcının depozito ödendiği günden itibaren bir Dubai alımını dolar cinsinden modellemesine olanak tanır, yıllar sonra yeniden satış için bir döviz kaygısı oluşturmadan. Dirhem cinsinden belirtilen kira getirileri, yıllar sonra dolara esasında aynı oranla dönüşür. Yeniden satış gelirleri, anlamlı bir kayma olmaksızın geri dönüştürülür. Burada, alışılmış sınır ötesi hesap tablosu jimnastiği — üç veya dört döviz kuru senaryosu için duyarlılık tabloları — gerçekten gerekli değildir.
Bu istikrarın neyi garanti ettiğine ve neyi garanti etmediğine dair net olmak önemlidir. Sabit bir döviz kuru, Dubai gayrimenkul değerlerinin herhangi bir dönemde yükseleceği, sabit kalacağı veya düşeceği hakkında hiçbir şey söylemez; bu, arz, talep, finansman koşulları ve daha geniş gayrimenkul döngüsü gibi faktörlerin bir fonksiyonudur, tam olarak başka her yerde olduğu gibi. Döviz istikrarı yatırım denkleminden bir değişkeni kaldırır. Gayrimenkulün kendi başına değerini değerlendirme gerekliliğini ortadan kaldırmaz.
Kayıt, bu belirli değişkenin uzun bir süre boyunca, daha zayıf bir taahhüdü test edecek stres dönemleri boyunca kaldırıldığını önermektedir. Üç on yıl, birkaç petrol döngüsü ve bir küresel mali kriz, oran üzerindeki tek bir ayarlama olmadan, pazarlama iddiası değildir — bu, bir broşürde yer alan bir veri noktası yerine, bir durum tespiti belgesinde yer alan türde bir veri noktasına daha yakındır.
