Un Número Que No Se Ha Movido Desde 1997
Un comprador extranjero que firme un acuerdo de compraventa en Dubái este año está trabajando con el mismo tipo de cambio que un comprador habría usado en 2005, en 2015, o durante las peores semanas de la crisis financiera de 2008. El dirham de los EAU ha estado fijado al dólar estadounidense a 3.6725 desde noviembre de 1997, con el Banco Central de los EAU comprometido a operar dentro de un rango estrecho de 3.6720 a 3.6730, independientemente de lo que esté sucediendo en los mercados petroleros, mercados de acciones o política regional. Para una moneda vinculada a una de las economías petroleras más importantes del mundo, ese tipo de quietud es inusual — y también es, para un cierto tipo de comprador, el objetivo principal.
La historia del dirham antes de la fijación es menos conocida que la fijación misma. Introducido en 1973, inicialmente seguía una cesta internacional más amplia en lugar del dólar solo, un enfoque común para las jóvenes monedas del Golfo en ese momento. El cambio a una fijación dura al dólar en 1997 coincidió con un período en que el petróleo — facturado, liquidado y pagado globalmente en dólares — estaba convirtiéndose en una parte aún más dominante de la economía exportadora de los EAU, y una tasa fija contra la moneda en la que se denomina el petróleo eliminó una capa entera de fricción contable del mayor flujo de ingresos del país. El riyal de Arabia Saudita y varias otras monedas del Golfo se fijaron en dólares en un período similar, por razones ampliamente similares, lo que significa que un inversionista que mueve capital entre los mercados del Golfo hoy está en gran medida moviéndose dentro de una única y amplia zona de monedas vinculadas al dólar en lugar de cruzar una frontera de tipo de cambio significativa.
Lo que esto significa mecánicamente para una transacción inmobiliaria es casi anticlimático: el precio en AED en un acuerdo de compraventa en Dubái se convierte en dólares estadounidenses a una tasa que es, para fines prácticos, constante. La partida del tipo de cambio que complica el análisis de propiedades transfronterizas en la mayoría de los otros mercados — ¿valdrá la moneda local más o menos contra mi moneda de origen para cuando venda? — simplemente no existe aquí, al menos no en relación al dólar. Un retorno denominado en dirhams y un retorno denominado en dólares son, por diseño, el mismo número.
Cómo Se Defiende Realmente una Tasa Fija
Una fijación monetaria no es tanto una declaración de política como un compromiso permanente, y solo se sostiene si el banco central que la respalda está dispuesto y en condiciones de defenderla continuamente. El Banco Central de los EAU mantiene el rango del dirham estando listo para comprar y vender la moneda contra el dólar a la tasa fija, financiado por reservas de divisas que en su mayoría se mantienen en activos denominados en dólares. En la práctica, esto elimina cualquier oportunidad de beneficio de apostar contra la tasa: si el dirham alguna vez cotizara fuera del rango de 3.6720–3.6730, el arbitraje contra el propio compromiso de compra-venta del banco central cerraría la brecha casi de inmediato.
Este es un mecanismo diferente de una moneda flotante, donde el tipo de cambio se establece continuamente por el equilibrio de compradores y vendedores en el mercado abierto y puede moverse — a veces bruscamente — con una sola pieza de noticias políticas o económicas internas. Las monedas flotantes no son inherentemente peores; dan a un banco central espacio para establecer una política monetaria independiente, y pueden absorber choques económicos ajustándose en lugar de forzar a la economía subyacente a ajustarse en su lugar. Una fijación dura intercambia esa flexibilidad.
El intercambio es real y los analistas lo han señalado periódicamente: fijarse al dólar significa que la política de tasas de interés de los EAU se mueve en estrecha sincronía con la de la Reserva Federal de EE. UU., ya sea que la política de la Fed sea o no adecuada para las condiciones internas en un momento dado. Que los EAU hayan considerado que este intercambio vale la pena hacer durante casi tres décadas, a través de múltiples ciclos de tasas de la Fed, dice algo sobre cuán pesado pesa el cálculo hacia la previsibilidad para una economía tan dependiente del petróleo a precios en dólares y flujos de comercio e inversión internacionales basados en dólares.
Los Ciclos Que Deberían Haberlo Probado
Una economía dependiente del petróleo con una moneda fija es, en teoría, una combinación frágil. Los precios del petróleo son volátiles por naturaleza, y un gobierno que no puede dejar que su moneda absorba un choque de ingresos tiene que encontrar el ajuste en otro lugar. La fijación del dirham ha sobrevivido ahora a la caída de precios del petróleo de 1998, la crisis financiera de 2008–09 y el colapso del crudo que la acompañó, la caída de precios de 2014–16 que obligó a varios exportadores de petróleo a devaluar o abandonar sus propias fijaciones, y el extraordinario choque de demanda de 2020, cuando los precios del petróleo de referencia se volvieron brevemente negativos en un episodio ampliamente reportado de capacidad de almacenamiento que se agotaba más rápido de lo que los productores podían reducir la producción. No se ha ajustado ni una vez, y el banco central no ha señalado en ningún momento que el ajuste estuviera bajo seria consideración.
Varios factores suelen citarse para explicar por qué. Los EAU, y Abu Dhabi en particular, respaldan la fijación con reservas extranjeras y activos de inversión soberana que los analistas describen ampliamente como grandes en relación al tamaño de la economía local, lo que da al banco central un poder de fuego sustancial para defender el rango durante períodos de estrés. La diversificación también ha sido importante: el turismo, la logística, los servicios financieros, el comercio y, en Dubái específicamente, los bienes raíces han crecido hasta convertirse en una parte suficientemente grande del PIB como para que las oscilaciones de precios del petróleo ya no se traduzcan uno por uno en presión a la moneda como lo hacían antes.
El contraste con otras economías exportadoras de petróleo es instructivo más que un punto de superioridad. Nigeria y Kazajistán, entre otros, han flotado o devaluado repetidamente sus monedas bajo presión de ingresos petroleros comparable durante las mismas décadas, por razones específicas a la posición de reservas de cada economía, estructura de deuda y política fiscal. La fijación del dirham de los EAU manteniéndose a través de los mismos ciclos que forzaron ajustes en otros lugares es una de las pruebas más concretas de que el compromiso detrás de ella es estructural en lugar de promocional.
También vale la pena señalar qué no ha requerido la defensa de la fijación. A diferencia de algunos regímenes de tasa fija en otros lugares que han confiado en estrictos controles de capital para prevenir que el dinero fluyera durante momentos de presión, los EAU han mantenido su cuenta de capital abierta en todo momento: los inversores pueden mover fondos dentro y fuera con fricción mínima, lo que es parte de lo que hace que la propiedad denominada en dirhams sea atractiva para un comprador extranjero en lugar de solo estable en papel.
Cómo Se Ve El Riesgo Monetario Desde El Otro Lado
Para un inversor basado en un mercado donde la moneda local ha estado perdiendo valor frente al dólar durante un período prolongado, el atractivo de un activo vinculado al dólar rara vez es abstracto. La lira turca y el peso argentino, por tomar dos ejemplos ampliamente cubiertos, han perdido cada uno la gran mayoría de su valor en dólares en la última década, según datos de divisas rastreados por mercados internacionales — una tendencia que ha hecho que los activos denominados en dólares, incluidos los bienes raíces extranjeros, sean una parte estándar de la planificación de preservación de riqueza para los ahorradores en esas economías, mucho antes de que Dubái entre en la conversación.
Los controles de capital agravan el problema en algunos mercados. Egipto y Nigeria han racionado en varios momentos de la última década el acceso a divisas para importaciones y retrasado la repatriación de ganancias y dividendos, lo que significa que el retorno real y gastable de un activo local puede divergir bruscamente del retorno mostrado en papel. Nada de esto se presenta aquí como un comentario sobre las circunstancias más amplias de esas economías — simplemente es el telón de fondo contra el cual se evalúa la propiedad anclada en la moneda en un mercado como Dubái por parte de compradores que provienen de entornos con presión sobre la moneda.
En ese contexto, la compra de una propiedad en Dubái liquidada en dirhams vinculados al dólar elimina todo un eje de incertidumbre del caso de inversión. El cálculo del retorno se reduce a cómo se desempeña la propiedad en sí — ingresos por alquiler, ocupación, valor de reventa — en lugar de ese rendimiento menos lo que haya hecho la moneda local en el ínterin. Para un comprador que sopesando Dubái contra mantener efectivo o propiedad en una moneda que ya ha visto depreciarse, eso no es una consideración marginal.
El financiamiento tiende a seguir la misma lógica una vez que un comprador pasa de efectivo a una hipoteca. Los préstamos hipotecarios denominados en dirhams en Dubái están fijados en índices que se mueven estrechamente, aunque no de manera idéntica, a la política de tasas de interés en dólares estadounidenses, dada la conexión de la moneda — una posición muy diferente a asumir deuda en moneda local en un mercado donde la moneda misma se está depreciando frente a la moneda de origen del comprador, lo que efectivamente aumenta el costo real de esa deuda con el tiempo, incluso si la tasa de interés nominal parece razonable al momento de la firma.
Por Qué Esto Importa Más Para Bienes Raíces Que Para Otros Activos
La estabilidad monetaria afecta a cada inversor basado en dólares de manera diferente dependiendo de lo que estén comprando. Las acciones y bonos denominados en una moneda extranjera se pueden cubrir relativamente barato y de manera líquida, utilizando forwards, opciones o clases de acciones de fondos cubiertos de divisas a los que los inversores institucionales y, cada vez más, los inversores minoristas pueden acceder a un costo modesto. Los bienes raíces no ofrecen esa flexibilidad. Una propiedad es ilíquida, típicamente se mantiene durante años en lugar de meses, se financia y se vende en grandes transacciones discretas, y cubrir la exposición a la moneda en una tenencia única de activo a varios años es impracticable o prohibitivamente caro para la mayoría de los compradores individuales.
Debido a que la propiedad en Dubái se transacciona en una moneda que está fijada al dólar, un comprador que ya gana, ahorra o invierte en dólares — un salario basado en el Golfo, un negocio denominado en dólares, una cartera anclada en EE. UU. — compra bienes raíces en Dubái sin necesidad de cubrir nada en absoluto. Esa es una proposición significativamente diferente a comprar propiedad en la zona euro, el Reino Unido o una moneda de mercado emergente, donde el movimiento de la moneda durante una tenencia de cinco o diez años puede sumar o restar un porcentaje de dos dígitos del retorno real, repatriado del inversor, independientemente de cómo se desempeñó la propiedad en sí.
Esta es una razón por la cual los flujos de capital transfronterizos hacia bienes raíces en Dubái específicamente, en lugar de hacia acciones o bonos denominados en las mismas monedas en riesgo, tienden a atraer atención particular de los rastreadores de mercado durante períodos de estrés monetario en otros lugares. Un apartamento vinculado al dólar mantenido durante siete años devuelve lo que el apartamento devuelve. No hay un ajuste monetario separado sentado encima, o comiendo en, ese número.
Lo Que Vale la Previsibilidad en la Mesa de Cierre
En términos prácticos, la fijación permite a un comprador extranjero modelar una compra en Dubái en términos de dólares desde el día en que se paga el depósito, sin construir una contingencia de moneda para la reventa años después. Los rendimientos de alquiler cotizados en dirhams se traducen a dólares a esencialmente la misma tasa que lo harán años desde ahora. Los ingresos de reventa se convierten nuevamente sin deslizamiento significativo. Ninguna de las típicas acrobacias en hojas de cálculo transfronterizas — tablas de sensibilidad para tres o cuatro escenarios de tipo de cambio — son realmente necesarias aquí.
Vale la pena ser preciso sobre lo que esta estabilidad hace y no garantiza. Un tipo de cambio fijo no dice nada sobre si los valores de las propiedades en Dubái mismos aumentarán, se mantendrán o caerán durante un período dado; eso sigue siendo una función de la oferta, la demanda, las condiciones de financiamiento y el ciclo inmobiliario más amplio, exactamente como lo sería en cualquier otro lugar. La estabilidad monetaria elimina una variable de la ecuación de inversión. No elimina la necesidad de evaluar la propiedad misma en sus propios méritos.
Lo que el récord sugiere es que esta variable particular ha sido eliminada durante mucho tiempo, a través de períodos de estrés que habrían puesto a prueba un compromiso más débil. Tres décadas, varios ciclos de petróleo y una crisis financiera global sin un solo ajuste a la tasa no es una afirmación de marketing — es más cercano al tipo de punto de datos que aparece, de manera objetiva, en un memorando de debida diligencia en lugar de un folleto.
